国泰君安中小盘：孙金钜、黄泽鹏
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投资观点
本周A股整体稳步上涨，上证综指站上3200点，周线收获三连阳。主题方面新能源汽车产业链表现活跃，个股方面拟于下周率先披露中报的天马科技（沪市）、恒通科技（深市）等涨幅抢眼。随着A股中报行情逐步启动，相关业绩超预期个股值得重点关注，中小盘选股思路仍然坚持业绩为王，优选核心竞争力能持续提升的未来龙头公司。本周新增推荐永艺股份，我们认为公司作为椅业第一股，独享行业整合带来的集中度提升优势，同时拓展品牌内销、发力沙发市场，定增产能释放有望进一步推动公司业绩加速增长。
国泰君安中小盘重点推荐公司包括：“消费升级”组合：利亚德（300296）、诚益通（300430）；“技术升级”组合：鸣志电器（603728）、微光股份（002801）、利源精制（002501）；“增发并购”组合：永艺股份（603600）、智度股份（000676）、东方能源（000958）。
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本周关注：风格轮动规律总结（中）
本篇主要围绕DDM模型，进行风格轮动背后力量的寻找。（1）分子端企业盈利：整体来看企业盈利（业绩）与股价走势显著正相关。受到宏观经济周期影响，经济上行时（可观察GDP、产出缺口、工业增加值等指标）大盘更强，下行时小盘占优；此外板块盈利表现（观察业绩增速和ROE，更注重趋势）的变化也会在股价上提前反映。代表案例：2016年下半年以来主板盈利显著回升，创业板高增长预期难以为继，大盘风格走强。（2）分母端无风险利率：反映市场资金的成本，可观察十年期国债收益率指标。市场无风险利率下行时，信托理财、非标等竞争性产品收益率随之降低，此时类债券型（低风险、高股息率等）股票配置价值相对凸显，容易得到市场资金青睐，大盘（价值）风格相对占优。代表案例：2014年下半年，无风险利率下行，银行等大盘蓝筹股行情。（3）分母端风险偏好：反映市场投资者承担风险的意愿，可观察融资融券余额、证券客户保证金余额和信用利差等指标。整体来看市场风险偏好上升时小盘走势较好，下降时则切换到大盘风格。代表案例：2015年上半年增量资金入场，市场风险偏好持续走高，创业板走出大牛市。因此，围绕DDM模型可以初步建立市场风格的判断框架。
2.1 围绕DDM模型拆解风格影响变量
围绕着DDM模型逐项拆解，寻找可能对市场风格切换产生影响的因子。DDM模型分子端可以拆为资本项（企业净资产）、盈利能力项（ROE净资产收益率）和分红项（分红比率d），其中影响资本项的因素主要是宏观层面的经济增长率等；影响盈利能力的因素主要在行业产业层面，包括经济周期与产业升级带来的净资产收益率ROE提升等；分红项主要与股票所属行业有关。DDM模型的分母端可以拆分为无风险利率项rf（代表资金成本）、杠杆项（β，代表企业杠杆率或风险程度）和风险偏好项（通常可以用rm – rf ，即风险溢价表示）。
因此，围绕DDM模型可以初步建立市场风格判断框架:
1）分子端企业盈利：
企业盈利（业绩）与股价走势显著正相关。宏观经济（可观察GDP、产出缺口等指标）上行时大盘占优，下行时小盘占优；盈利表现（观察ROE，更注重变化趋势）良好的板块，对应股价走势也会提前反映。
代表案例：2016年下半年以来主板盈利显著回升，创业板高增长预期难以为继，二者盈利趋同后，大盘风格走强。
2）分母端无风险利率：
可观察十年期国债收益率指标，市场无风险利率下行时，股息率较高的大盘（价值）类股票容易得到资金青睐，大盘风格相对占优。
代表案例：2014年下半年，无风险利率下行，银行等大盘蓝筹股行情。
3）分母端风险偏好：
可观察融资融券余额、证券客户保证金余额和信用利差等指标，整体来看市场风险偏好上升时小盘走势较好，下降时则切换到大盘风格。
代表案例：2015年上半年，增量资金入场，市场风险偏好持续走高，创业板走出大牛市。
2.2 分子端：企业盈利
宏观经济基本面情况影响风格，经济上行阶段大盘股相对更强。原因在于，小盘股成分中包括大量新兴企业，其投资价值和股价更多是受到市场情绪和资金面等因素干扰；相对而言大盘股成分权重金融行业和周期性行业与经济周期则密切相关，宏观经济下行时此类行业业绩也往往会受到影响。指示性指标方面，GDP增长率、产出缺口、工业增加值都有一定的参考意义。整体来看，经济上行周期内基本面数据改善，市场不确定性降低，大盘股多数情况下跑赢小盘股。
2016年以来，非牛非熊的震荡市环境下，风险偏好下降驱动投资思路回归盈利，业绩为王，龙马行情演绎。2016年以来，市场风险偏好持续下降，市场关注点回到DDM模型分子端盈利能力。板块盈利方面，我们看到2013-15年创业板净利润实现高速增长，推动牛市行情；但2016年下半年以来，创业板增速逐渐下降，另一方面主板则触底回升，至2017年一季度板块增速已经超过了创业板。整体来看，随着主板创业板盈利趋同，创业板企业长期以来获得高估值所依赖的高成长性优势在缩小。未来随着并购监管趋严，创业板企业如果不能摆脱对外延并购增长的依赖，提高内生增长能力，则在估值方面可能会遭遇进一步下杀。二级市场股价方面，也对各板块盈利增速的变化趋势做出了提前的反应，2016年以来大盘价值股持续跑赢小盘成长股，众多业绩增长有保障的行业龙头白马个股在震荡市中表现优异，市场风格由成长转为价值。
2.3 分母端：无风险利率
无风险利率是用来描述宏观环境中资金价格（流动性环境）的重要指标，通常包含两个层面内容：无风险利率绝对水平和利率相对水平（即期限结构）。在DDM模型中，股票价格受到无风险利率影响，分母端无风险利率rf的上升会使得股票估值V出现下降。但对于不同风格类型股票，利率变动对估值的影响程度存在显著差异。一方面，当无风险利率（即资金成本）抬升时，财务杠杆较高、资金成本敏感性较高的大盘股更容易受到影响；如果从资金流向的角度考虑，由于市场对大盘股投资更注重分红等价值因素，因此当无风险利率下降时，信托理财、非标等竞争性产品收益率将随之降低，此时具有类债券型特征（低风险、高股息率等）的大盘股对市场资金吸引力将增强。因此整体而言，在低利率环境下，市场风格会倾向大盘股。
2014年下半年，无风险利率下行驱动低风险特征的大盘价值股行情。2014年11月22日，央行时隔两年半后首次降息，10年期国债到期收益率从年初最高4.6%一路下降至年底的3.6%。市场降息预期下，大量资金从非标资产流出，涌向债券市场及类债券的大盘蓝筹股。2014年上证50指数全年涨幅64%，领跑各大指数；行业方面，高股息率代表性行业银行股在年末两个月内暴涨46%，券商、保险等行业涨幅均超过100%，全年来看涨幅前三席位也均被大盘蓝筹股行业占据，分别是非银金融、建筑和钢铁行业。
此外，无风险利率的期限结构也会对市场风格有所影响。原因在于，从DDM模型上看，大小盘股业绩（预期股利）在时间轴上的分布形态有所差异。大盘价值股企业发展成熟稳定，股利分布较为均匀；而小盘成长股增长率较高，那么预期股利分布就会向远端时间倾斜。当利率期限结构出现倒挂时（远期利率较低），远端股利贴现因子相对较大，那么采用股利贴现模型来估计股票价值的结果就是，小盘股由于业绩重心分布在远端，贴现被打的折扣会相对较小，因此相对大盘价值股会更有利。
2.4 分母端：风险偏好
风险偏好一般指市场投资者为实现投资目标而对承担风险的基本态度，因个体风险承受能力、投资目的等差异而各有不同。总体来说，当对市场未来趋势预测乐观时，投资者会倾向于承担高风险来换取高收益；当市场情绪悲观时，则会倾向于配置防御型资产来规避损失。因此，当市场风险偏好提升时，资金会更愿意流入具备高弹性的小盘股，博取小盘股“戴维斯双升”（业绩高增长和估值提升）带来的潜在高收益。各类体系性和政策性主题概念的炒作也会更加猛烈，市场风格将整体转向小盘成长风格。
2015年上半年，市场风险偏好提升驱动高风险特征的小盘成长股行情。
2015年初，A股持续上涨，带动整体市场风险偏好持续提升，场外资金加速入场，投资者信心指数在高位（>50%）居高不下，融资融券余额及证券客户保证金余额高速增长（2015年6月保证金余额达到峰值3.85万亿元，较年初上涨204%）。在高风险偏好驱动下，市场投资者大量炒作中小盘成长型企业，一带一路、智能汽车、互联网金融等主题概念表现优异，传媒、计算机、通信等TMT行业领跑市场，年涨幅均超过130%。整体来看，风险偏好抬升，增量资金入场，驱动了2015年上半年的成长股行情。
风险溢价可以衡量市场风险偏好情况，信用利差也是一个有效指标。一般来说，市场风险溢价是对投资者承担市场风险的补偿，在市场有效时，市场风险溢价可以理解为市场组合的超额收益。信用利差指标有一定的参考性，它主要代表用于补偿信用风险而增加的收益率，当信用利差收窄时，表明市场投资者对单位风险所要求的（补偿）回报率减小，即市场风险偏好抬高。我们选取十年期AA级企业债券和国债收益率的信用利差数据，结合申万小大盘指数比值数据进行研究。整体来看，2015年上半年信用利差出现明显下行趋势，由2015年1月初的2.62%一路缩窄至6月初的2.12%。反映出当时市场投资者情绪高涨，在极高的风险偏好推动下，小盘成长股得到热捧，各类概念炒作活跃。
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G20汉堡峰会开幕
本周，G20峰会在德国汉堡开幕，本次峰会主题为“塑造联动世界”，贸易自由、气候变化、移民难民问题和特朗普/普京首次会晤等成为峰会焦点。美国方面，美联储向国会提交半年度货币政策报告，重申年内将再次加息并在今年开始缩表；此外本周五美国非农数据公布，6月非农就业新增22.2万人（预期17.9万人），失业率4.4%，劳动参与率62.8%，总体来说显著好于预期，表明美国就业依然强劲，有助于提振市场信心。受此影响，美股三大股指本周均有小幅上涨：纳斯达克指数报6153点，上涨0.21%；标普500指数报2425点，上涨0.07%；道琼斯工业指数报21414点，上涨0.30%。
本周美国三大股指均有小幅上涨。纳斯达克指数涨幅榜中，生物科技板块表现抢眼，上涨主要催化剂为并购与研发进展，具体到个股：
MSDI: MonsterDigital是一家以设计、开发和销售高端产品为主要业务的公司。本周，公司公告称已与Innovate Biopharmaceuticals公司签署最终合并协议，后者将成为公司主要股东（约占合并后公司股权的91%）。公司宣称，Innovate Biopharmaceuticals长期致力于研究针对自体免疫疾病的新型药物，双方合并后将推出治疗晚期腹腔疾病的药物，市场前景看好。受此消息影响，公司股价本周上涨139.75%。
BGNE：BeiGene是一家全球性生物制药公司，业务主要聚焦于分子靶向药与肿瘤免疫药领域，包括研发新型分子靶向药物、创立免疫肿瘤疗法和优化联合用药方案等。本周，全球生物医药龙头Celgene宣布将收购公司5.9%股权，收购完成后将对公司肿瘤疗法产品的研发和销售带来较大帮助。受此消息影响，公司股价本周上涨55.96%。
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中小盘重点推荐主题
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事件关注：博鳌亚洲论坛曼谷会议等
