长城证券——24Q1调味品营收双位数增长，模温机利润表现亮眼，改革成效初显
事件：近日公司发布2024年一季报，2024Q1公司实现营业收入14.85亿元，同比增长8.64%；实现归母净利润2.39亿元，同比增长59.70%；实现扣非后归母净利润2.37亿元，同比增长63.91%。美味鲜公司实现营业收入14.61亿元，同比增长10.20%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长59.75%。
24Q1调味品收入双位数增长，核心品类表现更优。2024Q1美味鲜实现主营收入14.43亿元，同比增长10.04%，其中酱油/鸡精鸡粉/食用油/其他产品分别实现收入9.47/1.81/1.01/2.13亿元，同比+13.44%/+16.83%/-5.54%/-0.31%，酱油、鸡精鸡粉品类保持较快增长，食用油品类承压，其他产品维持稳健。渠道方面，2024Q1美味鲜公司分销/直销分别实现营业收入14.01/0.42亿元，同比+9.61%/+26.82%。
东部区域增长较快，渠道变革有序推进。分区域看，24Q1美味鲜公司在东部/南部/中西部/北部区域营收分别同比+24.48%/+2.64%/+9.90%/+7.61%，东部区域增长较快。从经销商数量看，24Q1美味鲜公司经销商数量净增加97个。公司新管理团队上任后，有序推进渠道变革，后续对经销商强化分级管理、优化汰换，旨在有质量的市场覆盖。
毛利率明显改善，费用率优化，盈利能力显著提升。24Q1公司毛利率为36.98%，同比+5.57pct，主要受采购单价下降、产品结构优化及收入增加影响，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为7.73%/6.36%/2.87%/-0.11%，同比分别变动-0.85pct/-0.04pct/-0.34pct/-0.04pct，费用管控能力提升。综合影响下，24Q1公司净利率/归母净利率分别为17.63%/16.10%，同比分别+5.96pct/+5.15pct。
投资建议：随着美味鲜三年战略规划明确，股权激励落地，公司基本面向好空白市场开发及渠道下沉有望贡献重要收入增量，借助渠道优势，产品组合持续完善，盈利能力亦有望稳步提升。预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.76、9.39、11.96亿元，EPS分别为0.99、1.20、1.52元，对应24-26年估值分别为29、24、19倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧、需求恢复不及预期、原材料成本压力、渠道扩展不及预期、管理改善不及预期、食品安全问题。
万华化学
华金证券——经营稳健，新项目有序推进支撑未来发展
事件：万华化学（600309）发布2023年报和2024年一季报，2023年实现营收1753.61亿元，同比增长5.92%；归母净利润168.16亿元，同比增长3.59%；扣非归母净利润164.39亿元，同比增长4.06%；毛利率16.79%，同比提升0.22pct。 2024Q1实现营收461.61亿元，同比增长10.07%，环比增长7.84%；归母净利润41.57亿元，同比增长2.57%，环比增长1.09%；扣非归母净利润41.27亿元，同比增长3.47%，环比增长2.90%；毛利率17.63%，同比提升0.1pct，环比提升0.77pct。 公司拟向全体股东每股派发现金红利人民币1.625元(含税)，全年分红总金额达到51.02亿元，现金分红总额占2023年归母净利润的30.34%。 产销双增，景气下行期展现经营韧性。近年受国际环境和世界经济低迷的影响，石化行业效益全面下滑，但公司通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，产销能力双增。2023年公司业绩稳步增长。分产品来看，2023年公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为673.86、693.28、238.36亿元，同比变化7.14%、-0.44%、18.45%；产量分别为499、475、165万吨，同比变化19.78%、5.66%、67.42%；销量分别为489、472、159万吨，同比变化16.93%、4.02%、67.84%；毛利率分别为27.69%、3.51%、21.42%，同比提升3.24pct、减少0.23pct、减少6.21pct。2024Q1公司聚氨酯系列产品、石化系列产品、精细化工品及新材料系列产品收入分别为175.02、185.14、61.05亿元，同比变化11.51%、1.80%、14.35%，环比变化1.14%、6.03%、-2.21%；产量分别为136、139、47万吨，同比变化17.24%、17.80%、23.68%，环比变化1.49%、1.46%、0.00%；聚氨酯系列产品、精细化工品及新材料系列产品销量分别为131、44万吨，同比变化18.02%、25.71%，环比变化0.77%、4.76%。根据百川盈孚数据，2024年Q1纯MDI、聚合MDI市场均价分别为20256、16147元/吨，同比变化7.77%、3.71%，环比变化-2.92%、3.02%。 新项目持续推进，化工龙头稳步成长。公司目前已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品、新兴材料四大产业集群，通过持续加大技术创新、不断拓展国际化布局、深化构建卓越运营体系，公司持续快速发展。产能方面，公司在聚氨酯方面设计产能为516万吨/年，其中包括MDI项目310万吨/年、TDI项目95万吨/年、聚醚项目111万吨/年，截止2023年末产能利用率达98%，公司是目前全球最大的MDI和TDI供应商；石化业务板块，公司目前拥有一套75万吨/年的PO/AE一体化装置和100万吨/年的乙烯装置，产能利用率均超90%；精细化工品及新材料业务板块，公司目前拥有设计产能为48万吨/年的PC项目和16万吨/年的PMMA项目，截止2023年年末产能利用率分别为76%、64%。2024年，公司福建MDI装置将通过技术改造，在现有基础上，将MDI产能由40万吨/年扩至80万吨/年，将TDI产能由25万吨/年扩至33万吨/年，进一步提升公司聚氨酯业务板块生产能力；石化业务板块，2024年3月9日公司120万吨/年乙烯项目开正式开工，该项目下游规划高端聚烯烃，主要包括乙烯裂解装置、低密度聚乙烯(LDPE)装置、聚烯烃弹性体(POE)等装置，将进一步增强公司未来石化板块的整合利用能力；精细化工品及新材料业务板块，公司持续突破高端化工新材料及解决方案，自主研发的异氰酸酯固化剂、聚醚胺、甲基胺装置一次性开车成功，各项指标行业领先。卡波姆一次性开车成功。医疗用PMMA新产品开发成功，形成销量。XLPE、MS树脂等中试开车，为工业化做好储备。 投资建议：万华化学为化工行业龙头，聚氨酯地位稳固，石化、精细化学品和新材料产品不断延伸，受宏观经济企稳复苏业绩有望上行。预计公司2024-2026年收入分别为2038.96/2301.45/2539.99亿元，同比增长16.3%/12.9%/10.4%，归母净利润分别为201.82/240.06/271.88亿元，同比增长20.0%/18.9%/13.3%，对应PE分别为14.0x/11.8x/10.4x；首次覆盖，给予“买入-B”评级。 风险提示：需求不及预期；项目进度不确定性；安全环保风险。
中际旭创
中信建投证券——800G光模块需求强劲，1.6T布局行业领先
核心观点 2023年和2024Q1公司业绩实现较快增长。得益于数字经济蓬勃发展，AIGC带动人工智能加速推进，光模块作为算力基础设施中重要的硬件产品，更新迭代速度较快，且需求强劲。公司作为全球光模块行业的龙头厂商之一，核心受益于市场的快速增长。 公司作为全球光模块龙头厂商之一，400G及800G光模块的出货量大幅提升，处于行业前列，在1.6T的布局全面领先，且硅光模块的进展较快，有望快速取得突破。 事件 近日，公司发布2023年报及2024年一季报，2023年公司实现营业收入107.18亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润21.74亿元，同比增长77.58%；实现扣非归母净利润21.24亿元，同比增长104.71%。2024Q1，公司实现营业收入48.43亿元，同比增长163.59%；实现归母净利润10.09亿元，同比增长303.84%； 实现扣非归母净利润9.9亿元，同比增长325.73%。 简评 1、业绩表现出色，高速率光模块需求受益于AI快速发展。 2023年公司实现营业收入107.18亿元，同比增长11.16%；实现归母净利润21.74亿元，同比增长77.58%；实现扣非归母净利润21.24亿元，同比增长104.71%。其中，公司的高速光通信模块收入为97.99亿元，同比增长12.03%，中低速的光模块收入为3.83亿元，同比减少42.46%。得益于数字经济蓬勃发展，AIGC带动人工智能加速推进，光模块作为算力基础设施中重要的硬件产品，更新迭代速度较快，且需求强劲。公司作为全球光模块行业的龙头厂商之一，核心受益于市场的快速增长。2024Q1，公司业绩持续实现高增长，公司实现营业收入48.43亿元，同比增长163.59%；实现归母净利润10.09亿元，同比增长303.84%；实现扣非归母净利润9.9亿元，同比增长325.73%。 2、高速率产品占比增加，毛利率显著提升。 2023年销售毛利率为32.99%，同比提升3.68pct。其中，高速光模块毛利率为35.06%，同比提升4.31pct，中低速光模块毛利率为10.5%，同比下降6.8pct。2023年公司净利率为20.6%，同比提升7.8pct。2023年销售费用率为1.16%，同比下降0.22pct，管理费用率为4.05%，同比下降1.21pct，研发费用率为6.9%，同比下降0.94pct，财务费用为-0.78%，同比下降0.55pct。2024Q1的销售费用率为0.93%，同比下降0.28pct，管理费用率为2.67%，同比下降2.27pct，研发费用率为5.32%，同比下降3.19pct，但研发费用为2.57亿元，同比大幅增长64.74%，财务费用率为-0.53%，同比下降1.43pct。得益于400G和800G等高速光模块收入比重逐渐提升，产品结构不断优化，同时在持续降本增效的推动下，公司的毛利率和净利率进一步得到提升。 3、公司硅光技术发展迅速，1.6T光模块有望持续领先。 AIGC的快速发展带来了算力的爆发性需求，网络在整个AI数据中心的作用愈发重要，可以显著提升算力的效率。800G光模块的需求大幅提升，1.6T光模块的量产进程大幅加速，预计将成为2025年的需求主力。AI算力建设带来的网络速率快速升级，降低功耗和成本也成为光模块领域发展的主要趋势，因此800G硅光模块有望迎来量产机遇，在未来1.6T时代硅光及薄膜铌酸锂的优势则更加明显。 公司作为全球光模块龙头厂商之一，400G及800G光模块的出货量大幅提升，处于行业前列，在1.6T的布局全面领先，且硅光模块的进展较快，有望快速取得突破。 4、盈利预测与投资建议：公司是全球领先的光模块厂商，在多个领域均具有较强的竞争力，多款产品实现批量化出货。公司与北美云厂商保持了深度合作关系，针对客户需求进行研发，取得了先发优势和较高的市场份额。 在巩固数通市场领先地位的同时，公司在电信市场和相干市场亦有较好表现。公司在行业前沿领域及新兴领域也重点布局，包括硅光技术、CPO技术和激光雷达产品，以确保未来的竞争力。以ChatGPT为代表的AIGC技术高速发展，有望显著拉动网络侧光模块的需求。同时，1.6T光模块有望加速产业化，2025年及以后需求可期。 我们预计公司2024-2026年收入分别为253.77亿元、351.41亿元、419.69亿元，归母净利润分别为49.98亿元、69.55亿元、87.11亿元，当前市值对应PE28X、20X、16X，维持“买入”评级。
牧原股份
长江证券——深度报告：求索不止，玉汝于成
我们认为，牧原股份（002714）能够不断突破行业规模经济边界的根本在于其敢破敢立、不断精进的创新精神，公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀，在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。我们认为，在生猪养殖行业成本竞争白热化的背景下，只有成本优势显著的集团企业才拥有未来，看好牧原股份获得行业超额盈利的能力与持续性。当前时点看，公司整体估值水平处于历史低位，盈利水平或将受益于后期养殖景气度回升，且长期来看，随着公司资本开支放缓，在资产负债率降低后未来分红比例也有望提升，重点推荐。 行业成本竞争加剧，牧原引领工业化养殖典范 2019年非洲猪瘟疫情后的生猪养殖行业的高盈利使得资本快速进入行业。2019、2020年主要上市企业资本开支分别同比增长77%、199%，上市企业出栏量市场份额从非瘟前2018年的7.0%提升至2023年的20.7%。当下来看，生猪养殖行业的成本竞争逐步进入白热化阶段，依靠资本的扩张或已结束，未来只有成本优势显著的规模企业才有成长与盈利的空间。牧原股份在过去的发展中积淀、证明了自己突出的成本控制能力，较其他上市公司以及其他产业主体的完全成本具有较为明显的优势，2023年公司完全成本15.1元/公斤，居同行上市企业首位。且随着技术进步以及产能利用率提高，预计成本后期有望持续下行，ROE水平持续领先行业。 牧原股份为何能成为行业长期成本标杆？ 长期的自主创新让牧原股份在生猪养殖行业形成了自己的生产体系与方法论。公司董事长专注养猪、坚持长期主义、敢于针对技术元点进行自主突破，公司以猪群健康为核心，并围绕种群与饲喂进行了长达二十余年的积淀——(1)非瘟常态化后，猪群健康成为行业成本的核心差异，牧原股份长期不断的硬件设施迭代打造了对外界疫病抵抗度极高的养殖环境；数字化创新也让养殖作业的财务化、数字化以及最小颗粒度的过程化管理成为可能，提高“人”在猪群健康中的正效应，让牧原股份在疫病挑战更严重的后非瘟时代表现出极强的生命力。(1)二元回交体系的创新打造了公司极具韧性的母猪种群，母猪群高更新率既提升了高性能胎次的占比、也形成了疫病受损后的快速恢复力；(2)在原料产地优势的基础上，公司的饲料配方营养研究深厚，在生物合成技术打通低成本氨基酸的路径下，低蛋白日粮的经济效益仍有兑现空间。 当前时点如何看牧原股份的投资价值？ 短期来看，本轮猪周期右侧拐点或已出现，根据2023年能繁母猪去化节奏推断，猪价后期中枢有望持续抬升。当下牧原股份头均市值、市净率均处于历史低位，盈利水平或将受益于后期养殖景气度回升，在假设猪价19元/公斤背景下，公司盈利弹性有望达310亿元，对应当下估值仅7.7X。长期来看，牧原股份在高速成长期的大量资本开支一定程度上压制了自身的分红表现，而在未来公司资本开支速度或有所回落的背景下，公司较低的完全成本水平带来的高盈利能力或使得资产负债表有望快速修复。在自由现金流转正后，未来分红比例也有望呈现提升。 风险提示 1、突发动物疾病的影响导致企业出栏规模不达预期； 2、额外的政策及资金支持导致生猪养殖行业去产能不达预期； 3、猪肉需求短期显著下滑； 4、盈利预测假设不成立或不及预期风险。
天孚通信
长江证券——无源+有源双轮驱动，大客户合作深化
事件描述 近日，公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现营收19.4亿元，同比增长62.0%；归母净利润7.3亿元，同比增长81.1%；扣非净利润7.2亿元，同比增长97.4%。2024年一季度，公司实现营收7.3亿元，同比增长155%，环比基本持平；归母净利润2.8亿元，同比增长203%，环比下降4%；扣非净利润2.7亿元，同比增长215%，环比下降10%。 事件评论 无源+有源双轮驱动，毛利率大幅提升：23年拆分业务来看，无源业务实现营收11.8亿元，同比增长23%，有源业务实现营收7.5亿元，同比增长243%；无源业务的毛利率达60.25%，同比提升5.24pct，较23H1提升5.21pct，主要得益于Q3和Q4毛利率较高的品类环比增长更高；有源的毛利率达44.77%，同比提升8.02pct，较23H1提升3.3pct，或主要得益于光引擎业务规模扩大。整体来看800G放量的背景下公司盈利再上一个台阶。24Q1公司营收和业绩同比延续高增长，环比略有波动，或主要由于：1)春节期间工期减少带来的季节性影响；2)公司针对交付不足情况做了人力调整，带来短暂影响。 公司无源产品线持续优化，大客户合作深化：23年在公司光通信元器件销量和产量均有显著下滑，但收入增长可观，毛利率也有显著提升，反映公司对无源产品线及人力资源分配做了大量优化。此外，不少无源器件的产出也被集成进光引擎产品，作整体销售。23年年报中，公司披露来自第一大客户Fabrinet收入达到10.4亿元，占营收比例达53.6%。展望24年公司和大客户的战略合作有望深化，大客户占其收入比例或持续提升。 费用端规模效应凸显：2023年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.9%/4.3%/7.4%/-3.0%，分别同比-0.6pct/-1.0pct/-2.9pct/-1.4pct；24Q1公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.8%/4.6%/7.2%/-2.5%，分别同比-0.7pct/-0.9pct/-3.7pct/+1.3pct，销售/管理/研发费用率环比有所提升，或主要系公司计提的股权激励费用增长所致。单看23Q4/24Q1公司毛利率在56.6%/55.5%，净利率在39.6%/38.2%，环比趋势平稳。 光引擎的蓝海市场正在打开，成长曲线多元化：从中短期维度来看，公司高速光引擎增长主要来自于大客户光模块的高增长，背后是AI的驱动；而光引擎业务的远期空间来自CPO方案的渗透以及OpticalI/O等潜在应用领域；得益于在功耗效率、成本效率、信号劣化、带宽升级等瓶颈上优势，CPO被认为是下一代封装技术。此外，随着AI芯片规格迭代，芯片间互联带宽持续扩大，业内用于未来板间互联的OpticalI/O器件持续开发中。 盈利预测及投资建议：得益于无源+有源双轮驱动，公司营收端持续高增长，毛利率大幅提升。公司无源产品线持续优化，大客户合作深化，收入贡献占比快速提升。随着营收规模扩大，费用端规模效应凸显。CPO及OpticalI/O打开光引擎的远期蓝海市场，成长曲线多元化。预计公司2024-2026年归母净利润为15.01亿元、27.13亿元、35.90亿元，对应同比增速106%、81%、32%，对应PE42倍、23倍、18倍，维持“买入”评级。 风险提示 1、云商投入AI大模型力度不及预期 2、中美贸易摩擦加剧
盐津铺子
中信建投（601066）证券——费用率延续降低，盈利能力持续提升
核心观点 公司战略主轴由“产品+渠道”双轮驱动增长升级为“渠道为王、产品领先、体系护航”，持续聚焦七大核心品类，全力打磨供应链，整合上游延伸打造全产业链，实施股权激励进一步健全优化公司长效激励机制。公司战略参股零食很忙集团，有望继续拓展合作品类，进一步强化供应链优势和规模效应，未来1-2年内零食渠道红利依然存在，增长确定性较强，公司向上趋势延续。 事件 公司发布2024年一季度报告 公司发布2024年一季报，实现营业收入12.23亿元，同比+37.00%；实现归母净利润1.60亿元，同比增长+43.10%；扣非归母净利润1.38亿元，同比增长+40.08%。 简评 产品+渠道双轮驱动，营收实现高增长 公司持续聚焦七大核心品类，包括辣卤零食、深海零食、休闲烘焙、薯类零食、蒟蒻果冻布丁、蛋类零食以及果干坚果，全渠道合力，助推鹌鹑蛋、休闲魔芋等大单品高速发展。Q1春季糖酒会公司正式发布鹌鹑蛋子品牌“蛋皇”，这是继大魔王以后推出的第二个子品牌，有力地促进鹌鹑蛋产品升级和消费者心智的建立。当前鹌鹑蛋和魔芋产品仍在成长期，公司大单品战略有望带动营收继续高增。 渠道端，公司坚持全渠道战略，抓住量贩渠道和抖音放量机遇，不断平衡各渠道占比，商超占比逐渐降低。 Q1抖音和量贩继续实现高增，2024年抖音继续主打性价比抢占电商份额，量贩渠道北方开店存在空间，预计公司继续享受渠道红利。 费用率延续优化，盈利能力持续提升 一季度公司实现毛利率32.10%，同比-2.47pct，销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为13.00%/4.23%/1.30%/0.30%，同比-0.77pcts/-0.15pcts/-1.43pcts/-0.04pcts。毛利率下滑因渠道结构占比发生较大变化，量贩渠道和抖音渠道占比提升，实际上成本端改善，原材料成本下降，以及公司在鹌鹑蛋基地和芒果采购方面的努力降低了供应链成本。Q1费用率延续下降趋势，净利率稳步提升，净利率为13.06%，同比+0.50pct。 量贩门店继续高增，多品类全渠道增长 根据弗若斯特沙利文数据，2023年末零食很忙集团旗下门店数量已经超过7500家，2024年零食很忙与赵一鸣零食将筹开6000家新店，量贩渠道24年仍然高速增长。公司增资零食很忙集团后有望继续加强与量贩零食龙头的合作关系，我们看好2024年公司产品在量贩渠道的进店数量和的SKU种类进一步提升，休闲魔芋、鹌鹑蛋等大单品有望继续高增。 盈利预测与投资建议：公司快速应对行业变化，削减SKU，把资源聚焦到核心大单品，提高规模效应，核心品类产品快速增长。新产品和新渠道为公司营收、净利贡献充足，盈利明显改善。我们预计公司2024/2025/2026年收入分别为52.80/65.43/79.50，同比增长28%/24%/22%，净利润分别为6.84/8.53/10.37亿，同比增长35%/25%/22%，维持“买入”评级。 风险提示：新品推广不及预期，新推出的产品可能不符合消费者的口味；新渠道拓展不顺，零食专营渠道可能会到达峰值，然后增速变缓，行业内激烈的竞争使得单店的效益下降；零食行业竞争加剧，各家品牌纷纷为了抢占市占率而大打折扣，使得行业利润水平下降；商超人流量大幅下滑，会使得商超这个渠道的营收进一步萎缩；受消费力下降影响，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少，或者县乡、低线城市的小品牌产品因为低价而重新受到欢迎。
